建发致新IPO：不是“现金奶牛”却被当做提款机 连环资本运作为规避分拆上市

出品：上市公司研究院

2022年12月30日，深交所发布了修订的《创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，新增几项创业板定位的量化指标，同时增加了限制在创业板上市的几类行业。该规定在发布之日立即实施，且2020年6月的旧规同时废止。

(资料图)

新增的量化指标主要包括营收增速、研发费用金额及增速。我们对创业板在审的338家（截至1月16日，不含已终止及已发行项目，下同）拟IPO企业进行复核，发现有43家企业不满足新修订的量化指标。

需要指出的是，剩余295家企业并不一定符合创业板定位，因其还需要满足“三创四新”的定性指标。

在43家不符合创业板定位量化指标的企业中， 28家公司研发费用不达标，其中包括唯一一家营收过百亿元的公司——建发致新。

公司沦为大股东“提款机”？

招股书显示，建发致新前身为致新有限，成立于2010年。公司成立以来，控股股东和实控人频繁更换，至少更换了5位控股股东。

2019年12月，建发医疗收购建发致新51.02%股权，斥资8.3亿元。截至目前，建发医疗仍持有建发致新51.02%的股份，为控股股东。

值得关注的是，建发医疗与A股上市公司建发股份（600153）都为建发集团旗下的控股公司。

但颇为神奇的是，建发医疗在成为控股股东后不久，建发致新2021年4月便收购了建发股份持有的维尔医疗100%的股权，交易对价高达3.45亿元。

资料显示，德尔医疗主要从事医疗器械分销业务，主要经营体外诊断试剂和普通外科耗材产品。而建发致新主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营（SPD）等服务，两者的结合具备相关性。同时，收购也可以为建发致新IPO扫清同业竞争这一审核障碍。

建发医疗先收购建发致新51%股权，建发致新再收购建发股份旗下的德尔医疗，先后两次向厦门国资委申报审批，两次评估、尽调，耗费的时间、金钱要比一次性收购多。

但令人不解的是，建发集团完全可以通过建发股份收购建发致新51%股权一次性完成，省时省力省钱还减少同业竞争，为何还要通过建发医疗这一主体完成连环资本运作？

答案或在于“A拆A”上市有着严格的限制。2019年6月建发医疗计划收购建发致新时，“A拆A”实际上并没有配套规则。按照最新规则，果是建发股份收购建发致新51%的股权，那么建发致新3年内不得独立IPO。换言之，如果建发股份收购建发致新51%股权，最早在2022年12月启动IPO，到正式发行股票至少再需要两三年时间。

无论建发致新的直接控股股东是谁，其先后被买来买去再IPO，会被外界质疑是资本运作的工具。尤其是建发致新在IPO前夕还收购了维尔医疗100%的股权，被外界质疑为“买业绩”冲刺IPO。

2022年上半年，建发致新归母净利润为0.73亿元，而维尔医疗便贡献了0.34亿元，占比近五成。

建发致新“工具人”的质疑还体现在其自身的微弱利润（或现金流）被无情拿走。

2019-2021年、2022年上半年，建发致新的归母净利润分别为2.27亿元、1.6亿元、1.67亿元和0.73亿元。2020年，公司净利润大降30%，可公司却分走0.97亿元，占一半以上。

来源：招股书

2021年和2022年上半年，在公司净利润没有恢复到2019年水平的情况下，建发致新仍进行了巨额分红，分红总额同样超过了净利润的一半。

值得关注的是，建发致新资产负债率一直居高不下，2019-2021年、2022年上半年的资产负债率分别为78.7%、82.43%、86.94%、87.59%，一路攀高。但在负债率逼近90%的情况下，建发致新为何还要大额分红，进而间接提升负债率？

有意思的是，建发致新2019年没有分红，在建发医疗入主后的所有会计年度，公司都进行了巨额分红。按照持股比例算，建发医疗合计拿走约1.16亿元。

在建发医疗入主建发致新后，后者净利润整体上大幅降低，负债率急剧攀高，可高比例分红却从未缺席。有投资者认为，建发医疗不仅把建发致新当做资本运作的工具，还当做“提款机”，尽管建发致新并不是“现金奶牛”。

2019-2021年、2022年上半年，建发致新经营活动产生的现金流净额分别为4.03亿元、-0.01亿元、-7.33亿元、-5.22亿元。加上畸高的负债率及有息负债，建发致新非但不是“现金奶牛”，还是“资本漏斗”。

正如上文所述，建发致新在建发医疗成为控股股东后，公司多项主要财务指标皆恶化，可公司却在资金“捉襟见肘”的情况下，为股东们高比例分红。

百亿营收并非研发驱动 核心技术人员仅1人

近日，深交所创业板定位新规的出台，给了连环资本运作的建发致新一记重拳。

2019-2021年、2022年上半年，建发致新研发费用金额（与研发投入金额一致）分别为354.14万元、270.35万元、479.15万元和308.85万元，占当期营收的比例分别为0.05%、0.03%、0.05%、0.06% 。

建发致新2021年的研发费用没有超过1000万元，合计也没有超过5000万元，因此未达标。当然，公司2022年可以将研发费用增至1000万元以上，这样也满足了三年复合增长率超15%的要求。但研发费用的突然增加，会令人质疑突击美化指标，况且公司本就不是靠研发驱动的。

招股书显示，建发致新是一家为医疗器械流通商，同行可比公司包括国药控股、上海医药（601607）、华润医药、九州通（600998）、嘉事堂（002462）等。

研究认为，医疗器械流通商最主要的驱动力来自市场渠道、资金等，研发并不是主要因素。

公司不仅研发费用低，研发费用率更是低到“没朋友”。建发致新2021年的营收都超过了100亿元，但研发费用不到500万元，研发费用率不足0.05%。

显示，在所有排队的创业板IPO企业中，2019-2021年研发费用率皆低于万分之六的企业仅建发致新一家（研发费用为0的不计入）。

建发致新的研发人数也体现了其对研发的需要程度。2022年上半年末，公司研发人员有43人，占员工总数的3.66%。其中核心技术人员仅吴莎莉一人。

营收过百亿可研发费用却不足500万元，员工超千人可核心技术人员就1人的建发致新，创新成色可见一斑。